（报告出品方/作者：万联证券，*婧婧）
1中华瑰宝，高壁垒稀缺中成药品牌1.1中华老字号，品牌壁垒坚固
公司由成立于年的漳州制药厂在年改制创立，于年在上交所上市。年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；年，公司成为经国家科技部认定的首批“国家级高新技术企业”之一,并连续通过高新技术企业复审及重新认定；年，“漳州片仔癀制作技艺”被列入到第三批“国家级非物质文化遗产项目名录”。
公司品牌价值深厚，连续4年居“中药大品种科技竞力”排行榜清热解*领域第一名，公司荣获“全国工业品牌培育示范企业”称号，片仔癀品牌入选“凯度BrandZ最具价值中国品牌百强榜”第33位，居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首，名列《胡润品牌榜》医疗健康品牌价值第一名，以.37亿品牌价值位列“中号老字号品牌榜”第2位，品牌价值年年创新高。
公司业务覆盖医药制造业、医药流通业、化妆品、日化等，常年生产片仔癀、安宫牛*丸、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等20多种中成药，核心品种片仔癀是国家一级中药保护品种，其处方、工艺均属国家绝密级秘密，传统制作技艺入选国家非物质文化遗产名录。传统的片仔癀是锭剂，目前在临床上应用的还有胶囊剂，两种剂型处方及功效一致。年，公司董事会优化发展战略，实施“多核驱动，双向发展”的新战略蓝图，持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宫牛*丸新增长极，推动片仔癀化妆品产业再升级。
1.2国资委控股，股权结构稳定
截至年年报，公司控股股东漳州市九龙江集团有限公司直接持有公司51.30%比例的股份，其全资子公司漳州市国有资本运营集团有限公司，漳州市国有资产投资经营有限公司合计持有公司3.48%比例的股份，漳州市九龙江集团有限公司直接间接合计持有公司54.78%比例的股份。公司实际控制人是漳州市国资委，持有公司控股股东漳州市九龙江集团有限公司90%比例股份，即间接持有公司49.3%比例股份。第二大股东王富济年一季度持股比例为4.48%，多年持股比例不变；其余股东包括香港中央结算有限公司、中国证券金融股份有限公司以及机构基金等。
1.3业绩和经营效率稳步增长
近20年收入和净利润实现两位数复合年增速
公司近20年来营业收入和归母净利润稳步增长，营业收入从年的2.14亿元增长至年的86.94亿元，复合年增速为21.53%；归母净利润从年的0.60亿元增长到年的24.72亿元，复合年增速为21.62%。
疫情导致销售费用率持续降低，销售费用率未来有望持平或上扬
公司销售费用率近几年呈下降趋势，从年的11.90%下降到年一季度的5.49%；管理费用率年以来稳定在7%左右。销售费用中促销、业务宣传及广告费占比达50%到75%，这部分费用自年逐年增长至年后开始减少，主要受疫情影响。
促销、业务宣传及广告费中宣传推广费占比最大，这部分费用主要包括开展业务宣传活动所支付的费用和促销费，剔除疫情影响，到年呈周期性增减，公司销售费用率也与这块费用的增减成正相关。广告费从年到年呈现翻倍式增长后，年大幅减少，同时在电子商务平台销售产品产生的相关运营商服务费、销售佣金等的代运营费用大幅增加。
业务结构优化，毛利率和净利率持续提升，医药制造业毛利率在可比企业中领先
公司综合毛利率和净利率自年以来持续提升，综合毛利率从年的43.26%提升至年一季度的48.30%，净利率从年的21.01%提升至年一季度的30.30%。公司医药制造业毛利率在包括同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、哈药股份在内的可比公司中排名第一，主要是因为公司核心产品稀缺而且是独家生产，手握提价权。毛利率提升受益于公司业务结构持续优化。年以来，公司高毛利业务医药工业收入占比提升，从年的39.41%提升至年一季度的49.94%、低毛利业务医药商业收入占比下降，从年的51.18%提升至年一季度的42.24%。
经营效率指标向好，公司运营能力稳步提升
公司近几年存货周转天数逐年下降，从年的.35天下降到年的的.93天；应收账款周转天数除了年到年有所增加以外，年以来整体呈下降趋势，从年32.97天下降到年的28.09天；应付账款周转天数年以来逐年增加，从年的21.60天增加到年的26.10天。
1.4工业板块贡献主要收入和毛利
从收入端看，工业和商业板块近几年收入合计占比超过85%，医药工业板块年一季度收入占比接近50%。
医药工业、医药商业、日用品化妆品和食品从年到年均实现了两位数复合年增速。其中食品领域年到年实现了66.78%的复合增速，其次是医药工业领域，实现了21.10%的复合增速，医药商业和化妆品日用品分别实现16.38%和14.84%的复合增速。
从毛利端看，医药工业板块贡献超70%的毛利润，近几年毛利润占比逐年提升，从年71.79%的占比提升至年一季度的78.92%。
医药工业、医药商业、日用品化妆品和食品毛利从年到年均实现了两位数复合增速。其中食品领域年到年实现了40.00%的复合增速，其次是医药商业领域，实现了24.16%的复合增速，医药工业和化妆品日用品分别实现20.30%和13.29%的复合增速。
2医药工业：存量产品稳健增长，在研管线稳步推进2.1产品梯队丰富，品种数量众多
我们梳理公司产品线，将公司医药工业板块产品根据是否含“片仔癀”成分以及“片仔癀”含量多少分为四类，分别为1）核心“片仔癀”类产品，包括片仔癀锭剂、片仔癀胶囊、肝宝；2）含少量“片仔癀”成分的周边产品，包括复方片仔癀软膏、复方片仔癀含片等；3）完全不含“片仔癀”的产品，包括藿香正气水、六味地*丸等；4）经典名方，包括双天然和单天然两种规格的安宫牛*丸、西*丸等。
2.2肝病用药贡献主要业绩，心脑血管用药增长强劲
肝病用药贡献公司工业板块主要收入和毛利，年、年及年一季度收入占比分别为93.18%、94.20%、89.65%，毛利占比分别为97.24%、96.83%、94.22%；其次是心脑血管用药，年、年及年一季度收入占比分别为2.42%、4.34%、9.24%，毛利占比为1.57%、2.60%、5.09%，心脑血管用药业绩贡献占比逐年增加，主要是因为核心产品安宫牛*丸销售增长。
公司肝病用药领域和心脑血管领域最具有代表性的产品分别是片仔癀和安宫牛*丸。从成长性看，肝病用药和心脑血管用药收入年到年复合增速分别为21.43%和97.06%，心脑血管用药自公司年收购龙晖药业，年9月安宫牛*丸上市销售后迎来爆发式增长，收入从年的2.94百万元增长至年的96.09百万元，年实现72.23%的同比增速，年一季度实现.37百万元收入，一个季度已经完成了年70%的收入规模，显示肝病用药稳健增长，心脑血管用药增长强劲。
公司肝病用药和心脑血管用药领域毛利率均呈小幅下降趋势，主要是受上游原材料成本增加所致。公司积极储备上游资源，同时又具备提价能力，长期看，公司肝病用药和心脑血管用药毛利率有望保持稳定。
2.3布局具有片仔癀品牌特色的研发管线
片仔癀坚持以科技创新作为企业发展的核心动力，充分发挥中药特色优势，聚焦以片仔癀为核心的优势品种二次开发，围绕临床发病率高、缺乏有效治疗方案、市场前景广阔的慢性疾病、难治性疾病等领域，布局中药创新药、经典名方、化药创新药等新药研发管线，丰富储备新产品，涵盖抗肿瘤和免疫调节剂、神经系统药物等多个治疗大类。公司自年以来逐年提升研发费用，从年的3.80亿元提升至年的6.06亿元，研发支出占总收入比例从年的1.50%提升至年一季度的3.53%。
1）持续丰富中药新药在研管线，推进在研管线临床和临床前研究，例如治疗轻、中度广泛性焦虑障碍（痰热内扰证）的温胆片、用于治疗肠易激综合征的PZH。中药1类新药方面，PZH用于治疗肠易激综合征、PZH用于治疗广泛性焦虑症、PZH用于治疗骨关节炎的临床研究；马钱子总碱囊泡凝胶是中药5类新药，由片仔癀与盈科瑞共同研发，用于膝骨关节炎寒阻脉络证引起的疼痛肿胀等症，目前处于I期临床阶段；2）推进片仔癀、安宫牛*丸等优势大品种的二次开发。加快推进片仔癀增加治疗肝癌新功能主治等多项临床试验，深挖片仔癀、片仔癀牌安宫牛*丸、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏和茵胆平肝胶囊等特色、优势品种临床价值和科学价值；3）开发化药1类新药，PZH用于治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤；PZH用于癌性疼痛；PZH用于治疗纤维肌痛。
3渠道：线上直营占比提升有利于推动产品毛利率3.1品牌力强大，销售费用率低
片仔癀近几年销售费用率不足10%，年一季度降低至5.49%，远远低于包括同仁堂、达仁堂、广誉远、九芝堂等在内的可比公司。将中药板块74家上市公司按销售费用率从低到高排序，年以来，片仔癀最高排序是年的13名，之后排序逐年上移，年和年一季度排序分别为第二和第三，说明公司具有强大的品牌号召力，核心产品是独家产品，拥有固定消费群体，同时疫情也对线下销售投入有影响。
3.2历经几任领导渠道改革深化，赋能终端销售成长
过去近十年，公司经历了不同的管理层更迭，营销策略也经历了持续的改革和深化。年3月刘建顺董事长上任后，持续开展片仔癀体验馆布局，并结合片仔癀博物馆，形成“体验馆+博物馆+传统流通”的商业模式，到年底，片仔癀体验馆数量已经达多家；年4月潘杰董事长上任，通过一系列措施打击*牛，掌握渠道主动权，分别在年5月和7月开拓了片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等线上直营渠道，加大线上线下市场投放量，让市场秩序回归稳定。同时，成立专项巡查小组，并对客户进行评分评级，通过最终入库准确率和评级执行业务调整；年12月林纬奇董事长上任，围绕“多核驱动”布局，强调业绩稳健增长是主线，主导产品片仔癀以稳价稳市为核心工作，核心品种安宫牛*丸以扩渠道做大规模为主；渠道方面强调统筹自营渠道建设与主流连锁的深度合作，双向发展，下沉终端动销。
3.3直营收入占比提升，线上线下双轮驱动
公司的销售渠道分为国内销售和海外销售。国内销售以药房销售为主，院线销售为辅。药房销售模式主要包括片仔癀体验馆、区域经销及零售药店等。院线销售模式主要是通过各地的药医院销售和供应公司的院线品种，海外销售采取总经销制，漳龙实业有限公司为公司片仔癀海外销售总经销商。
3.3.1经销渠道：经销商渠道利润率高，收入占比逐步减少
公司经销商的销售模式为通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点；同时，公司在全国重点销售区域，成立销售办事处，驻外业务人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端，并根据市场操作运营情况，设立产品经理进行统筹管理。公司应收账款占总资产比例较低且近几年持续降低，从年的7.60%降低至年一季度的4.72%，显示公司渠道回款能力较强。年5月6日提价之前，公司经销商渠道利润率稳定在45%左右，年5月6日提价幅度较大，渠道利润率降低至30%，但出厂价和零售价依旧保持元的高价差。
我们测算出自年以来经销商渠道收入占比逐年下降，从年占比77.23%下降至年一季度的50.00%，主要是因为年以来新设片仔癀体验馆模式以及年新增线上直营渠道，拉低了体验馆的收入占比。
3.3.2连锁药房：和头部连锁合作，核心单品终端增长强劲
公司药品线下药店销售模式中，聚焦主流连锁，与老百姓、益丰药房等行业头部连锁药房实现全品类直供合作。根据公司年半年报，公司已覆盖全国超50家连锁的家终端门店，推动核心产品提升市场占有率。根据米内网数据，近年来片仔癀（锭剂）在中国城市实体药店终端的销售额逐年上涨，年首次突破10亿元，同比增长33.90%。在肝病中成药产品排名中，片仔癀（锭剂）连续多年稳居首位，在该治疗亚类的市场份额由年的31.9%提升至E的43.7%。
3.3.3国药堂线上直营：国药堂收入占比减少，线上直营收入占比提升
除通过各地的药店销售外，公司积极建设公司直营的片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜，以拓展点对点的零售业务量。根据我们测算，国药堂渠道收入占公司总收入比例逐年下降，从年的5.85%下降至年的1.17%，主要是因为期间开拓片仔癀体验店模式，拉低了国药堂收入占比。
公司为了打击*牛，掌握渠道主动权，分别在年5月和7月开拓了片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店线上直营渠道。公司线上直营药店直接以官方零售价卖给终端客户，毛利率相较于经销渠道更高。
从第三方销售数据可以看出，年线上直营药店成立后带来了老产品片仔癀和新产品安宫牛*丸线上渠道爆发式增长
米内网数据显示，片仔癀锭剂在中国网上药店终端的销售额由年的不足1亿元暴涨至年超9亿元，同比增长%，片仔癀胶囊以%的增速拿下1亿元的销售成绩，双双实现了快速增量。
魔镜数据显示，公司京东和天猫平台年总销售共实现10.92亿元，同比增长65.99%，合计收入占公司总收入比例从年的7.11%增长至年的15.95%。年公司京东平台肝病用药在线上直营药店拉动下实现.93%的收入增长、心脑血管用药受线上直营药店和新产品片仔癀牌安宫牛*丸双重驱动下，实现.86%的收入增长，年保持两位数增长趋势。
京东和天猫直营大药房收入占比提升
公司在OTC渠道销售的片仔癀锭剂包括1粒装、2粒装和4粒装，片仔癀胶囊规格为0.3g*12粒/盒。我们保守测算出，片仔癀锭剂胶囊剂在京东和天猫两家直营大药房收入占公司肝病用药收入比例年达到6.06%，年达到7.48%。未来随公司线上销售投入增加，线上直营大药房收入占比有望进一步提升，推动公司毛利率增加。
3.3.4体验馆：提高品牌认知度，采用“授权经营不合营”的创新模式
年公司首次推出“片仔癀体验馆”销售模式，主要销售公司及子公司系列产品，提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲。公司主要在省会城市、重点城市设立1至2家片仔癀体验馆，并“以点带面”向本地区城乡地区辐射，既有利于价格管理，杜绝“串货”，又维护经营者的经营空间，同时主要将片仔癀体验馆选址在名胜风景区、机场、文化街区或繁华的商业区。公司通过进一步完善体验馆规范管理，统筹龙晖药业和健康科技，强化市场动作，精准推进片仔癀和安宫牛*丸及系列产品的推广销售。截至年底，全国共设有家片仔癀体验馆，截至年中报，全国体验馆近家。
片仔癀体验馆采用“授权经营不合营”的创新模式。公司通过与医药流通企业(经销商或个人)合作，开设片仔癀产品体验终端，建立体验馆管理服务制度，采用“授权经营不合营”的方式，即以合作方固定资产投资、公司投入统一宣传物料和供货的方式，授权经营业主自主经营，盈亏自负。公司总部负责统一规范管理体验馆，提供品牌、文化、产品、培训服务等多方资源，实现利益共享。合作方全权出资投入包括店面租金、装修费用、人员工资等。公司选择合作方主要考核因素包括经济实力、人脉基础、经营经验等，以确保片仔癀体验馆开设成功。我们测算出自年以来体验馆收入占比逐年提升，从年占比20%提升至年的43%，随后下降至年一季度的40%，主要是因为年新增的线上直营渠道销售额大幅增长，拉低了体验馆收入贡献比例。
4片仔癀：稀缺名贵中成药，持续增长可期4.1价：处方和工艺绝密的独家产品，公司手握提价权
根据年中国药典，我国有种药材和饮片，种成方制剂和单味制剂。中药保护品种数量众多，总体数量呈下降趋势，从年的个下降至年3月的个，根据年国务院发布的《中药品种保护条例》，中药一级保护品种保密期限为30年、20年、10年不等，中药二级保护品种保密期限为7年。国家级绝密级配方品种只有片仔癀和云南白药，保密期限为永久；国家级保密级配方只有北京同仁堂的安宫牛*丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和*药业的麝香保心丸、山西广誉远的龟龄集共五个，保密期限为长期。
片仔癀源于明朝末年，拥有近年传承历史，是国家一级中药保护品种和中华老字号，处方和制作工艺受国家秘密保护，其传统制作技艺被列入为国家级非物质文化遗产。目前公司片仔癀推进OTC版、2粒装版、4粒装版品规。
原材料稀缺，片仔癀上游成本持续提升。片仔癀已公开的药物组成是天然麝香、天然牛*、三七、蛇胆，根据片仔癀